兼并战中的企业反兼并战略
  • 发表时间:2018-05-23
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美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒指出,“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的”。“一个企业,通过兼并其竞争对手的途径而发展成巨型企业,是现代经济史一个突出的现象”。然而,道高一尺,魔高一丈,面对兼并战中众多的敌意收购,目标企业纷纷采取了强有力的维权方略——反并购战略。

白袍骑士

   如果目标企业认为自己没有能力融资买下自己的公司,或者无力应对收购者的袭击时,目标企业可以要求与之具有良好关系的企业或一个善意的收购者以更高的价格来对付收购者提出的收购要约。这种方式的第三者称作“白袍骑士”(White Knight)。
     在“白袍骑士”出现的情况下,目标公司不仅可以通过增加竞争者使买方提高购并价格,甚至可以以“锁住期权”给予白袍骑士优惠的购买资产和股票的条件。例如 1985年10月,以拥有止咳药、水果糖、化妆品、理发用品等名牌商品的维克斯公司,决定给予白袍骑士P&G公司“锁住期权”。其内容是:如果因某种原因,使得某人取得维克斯过半数的股份时,P&G公司就能获得以低价收购维克斯的“欧蕾”事业部的权利。欧蕾牌护肤保养液是维克斯的主导产品之一,即使维克斯被收购,买方也只能买到毫无生气的维克斯,因此买方便会识趣地退出收购。
    白袍骑士的反并购行动在美国屡见不鲜,美国许多创业投资公司常常充当“白袍骑士”的角色,甚至筹建反收购基金以保护其投资对象免遭毒手。

股份回购

     股份回购又称自我投票。一般而言,买方企业常常采取杠杆收购的方式兼并目标企业。很显然,那些低杠杆率企业的经理为了防止自己所经营的企业被兼并,可以在确定本企业最优债务水平的情况下,发行债券,然后用发行债券所得资金回购本企业股票提高企业的负债水平,从而使该企业不再是一个很有吸引力的收购目标。这种大规模改变资本结构的防御方法,通常被称为“股份回购”(Share Repurchases)。
    总的来看,股份回购的基本形式有两种:一是公司将可用的现金分配给股东,这种分配不是支付红利,而是购回股票;二是公司通过发行债券,用所得款项购回它的股票。股票被公司回购,其结果是在外的股份数量减少。假设回购不影响公司的收益,那么剩余股票的每股收益就会上升,从而导致每股的市场价格也随之增加,股东的资本收益大于红利。在西方不少国家,如美、日、德等国,由于法律上允许公司拥有自己的股份,因此,股票回购便成为防卫公开收购要约最有力的策略之一。
     由于存在股份回购,在美国企业兼并浪潮中,涌现了一大批风险套利者。他们事先寻找一些目标企业,提供给一些投资银行家和收购人,一旦这些企业成为收购者袭击的目标,他们便高价抛售目标企业的股票,牟取暴利;或者他们给目标企业造成即将被收购的假象,促使目标企业高价购买其手中持有的股份。这种情况在美国被称之为“绿色铠甲”或“绿色邮件”(Geen-mail)。因此,美国一些州出台了一系列的“反美钞讹诈”法令,禁止“有高价购回股权”。
    股份回购在西方国家之所以盛行,原因在于它不仅仅是一种有效的防御手段,而且它对股东还有很多有利之处。因为回购所产生的利润通常按资本收益税率来纳税,而红利分配却是以个人所得税率来纳税。由于两者差别很大,因而对股东的影响也很大。

金色/银色降落伞

     目标企业为了防止被兼并,往往采取事先订立不利于收购者的合同的防卫战略,其中最典型的是“金色降落伞”(Golden Parachute)。这种防卫措施有二:(1)与他人签订贷款合同,使得目标企业一旦被收购会造成贷款合同立即偿还的局面;(2)在雇佣合同中规定,在控制权转移时,不得解雇原有公司的主要管理人员,如果要解雇原经营者,便被视为雇用终止之事项,收购公司必须支付巨额补偿金给原来的经营者。“金色降落伞”策略的出现,受到美国大公司经营者的普遍欢迎。据悉,美国500家大公司中,就有一半以上的董事会通过了该项议案。例如,美国著名的克朗·塞勒巴克公司就通过了“16名高级负责人离开公司之际,有权领取3年工资和全部的退休保证金”的规定,这笔费用的总额达9200万美元,构成收购者的一项沉重负担。
    与“金色降落伞”同出一辙的还有“银色降落伞”(Pension Parachute)。它主要是为稍低几级的管理人员提供稍为逊色的同类担保(根据这些工资领取者的工龄长短,领取数周数月的工资)。“银色降落伞”在石油行业十分流行。例如美国石油业的兼并大王博纳·皮根斯经常袭击石油行业的一些巨型企业,美国石油业的“七姐妹”之一——海湾石油公司就险些在皮根斯的袭击下夭折,最后被“白袍骑士”加州美孚石油公司以134亿美元兼并,美孚石油公司对皮根斯看中的攻击目标采取银色降落伞的防御措施,使得他在控制企业时,将不得不支付2000万元至3000万美元的巨额费用。 

修改公司章程

    收购者不仅盯住那些资源丰厚的大公司,而且更多地盯住那些初次发行股票“涉世未深”的新公司。在这种情况下,目标公司采取的反并购策略往往有:
1.公平价格
公司制定一些它可以接受的购买价格,而且这些价格都经过股东批准。通常,这些价格都被限制在公司股票交易的历史水平上,也就是过去3至5年的平均价格水平。许多公平价格条款规定,一旦报价低于该水平,收购就需要经过大部分股东(2/3或75%以上)的同意。
2.多数投票通过原则
    未经董事会认可的敌意收购必须经董事会多数董事投票通过方可生效。有些公司章程甚至对友善的收购也规定多数投票通过原则。
3.领导者的职责
    一些公司允许管理者在拒绝收购报价时不仅仅考虑购买价格,还要顾及许多其它问题,如对雇员、消费者、供应商、相关社团的影响,对社区的影响,对环境的影响等。

毒药丸子

     毒药丸子(Poison Pill)由美国著名的反并购专家利蒲东和西格尔共同发明。简单地说,毒药丸子就是给予股东在某些特定情况下购买额外股票的权力。事实上,大部分公司称之为股东权利计划或股东保护计划。由于公司管理体制及兼并市场的变化,毒丸成了西方企业可供选择的防御手段之一,同时它也是最流行的反并购武器。据估计,60%的西方大型公司在其资本结构中规定有“毒药丸子”。由于企业管理层可以在自己的控制权限内使用它,而不必冒着被股东反对的风险。不同的公司有不同类型的毒丸,其中列举的条件和预期效果也各不相同。但它们都有一个共同点:在恶意收购者未能改变公司的控制权时,毒丸就开始发挥作用。

有毒证券

    类似于毒药丸子,有毒证券(Poision Note)也是一种阻止企业被并购的新手段。它包括两种情投况:
1.有毒股票
    在一般情况下,这些股票都属于优先股一类,没有投票权或每股只有一票投票权,在企业受到袭击时,它们成为具有超额投票的股票,甚至可达每股10票。
2.有毒证券的卖方期权
     含毒的卖方期权是公债、期票和其它债券的副产品。附带它们的债务发行是可以收回的。一旦被其他购买者收购,新业主就要立即支付它们。第一代卖方期权是指如果接收是敌意的,那么债务就要立刻兑付。第二代,称为超级含毒卖方期权,是指一旦公司的控制层发生任何变化,债务都必须立即兑付。

普通股驱鲨

    目标公司可以在资本结构之间插入一些防御措施来抵制并购。许多防御措施都是通过“普通股驱鲨”(General Shark-Repellent Share)来完成。 
1.多种普通股
     在西方,不少反并购专家声称,只有那些拥有两种或两种以上普通股,其中每种又分别具有不同的投票特权,这样的企业才能真正抵挡住袭击。这种资本结构的安排最为巨额买家所痛恨。附带投票权的多种普通股掌握在内部人员手中,可以有效地抵制敌意的报价。一种股票可能比另外的一种更具优势,例如,通常的普通股每股仅有一票投票权而另一种普通股可能达到每股10票投票权。或者普通股可能没有投票权而优先股是惟一具有投票权的股票。具有第二类股票(优先股)的公司可以通过提高第一类股票的现值来促进购买。但这仍然是交易中最难处理的一部分。
2.分段投票的普通股
    普通股票的投票权随着股东拥有时间的增加而增加。投资者开始购买股票的时候,每股仅一票,但客观存在的投票权是递增的,最高可达到每股千票投票权。这种长期股东的股票是收购者最不愿意接受的。
3.空白股
    企业领导者发行一种新的普通股,它的期限和投票权将在以后确定。空白股可以保存下来,一旦需要的时候就可以充分发挥其威力,挫败收购者。 

杠杆作用

    增加公司的杠杆作用(Leverage Function)被视为是抵制侵袭者的时髦做法。从表面上看,一个负债累累的公司是没有什么吸引力的,新业主收购后会陷入一大堆要付的帐单中。
     增加债务的办法有几种,最极端的做法是通过杠杆作用调整资本,彻底改变资本结构,这对产权来说,债就成为了重点。通常,股东用现有普通股去交换利益收益债券和新的普通股。特别的现金分红也包含在交易中。通过杠杆作用来调整资本将会给股东而不是给收购者带来更大的好处。

员工计划

    员工计划(Member Plan)也是近年来西方不少企业所奉行的一种积极的反并购策略,它包括两种形式:
1.员工持股计划
    目标公司将本公司股票出售给公司的员工,以使他们持有大量股份,也为反收购提供了一道防线,使得并购者难以获得100%的控制权。由于员工们害怕失去工作,也会起来反对收购。
     员工持股计划能否落实取决于员工对本公司前途的信任,并最终决定于员工的眼前利益。在公开收购要约期间,员工最关心的是接受收购要约有利,还是继续保留其在公司的地位有利。为了求得员工的支持,经营者必须想方设法使股价上扬,从而使员工不轻易地出让自己手中持有的股份。促使股价上扬的方法多种多样,比较具体的方法一是增加红利的分配,二是就公司的固定资产进行重新评估,发表秘密研究的内容等利多消息,引起员工对公司股票的普遍看好,从而导致股份上扬。 
2.养老金方案
     许多目标企业之所以对购买者具有吸引力,原因在于它们有一个庞大的养老金方案,这意味着,惯于钻法律空子的并购者将会获得大量现金。购买者可以终止这项养老金方案,只要他能够提供给雇员足够的代替品就可以了。目标企业对此作出的反应是消除这笔富裕的员工养老金方案的经济魅力。一项条款是收购者插手这笔资金,另一条规定是一旦公司控制权发生了变化,退休和上班员工的福利津贴将会迅速增长。

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